Wat maakt een bedrijf écht geweldig? Het ontleden van kwaliteit

Bij Orea Capital verankeren we kwaliteit in ons beleggingskader, zowel via een kwalitatieve moat-analyse als via een kwantitatieve kwaliteitsscore. Deze dubbele benadering stelt ons in staat om diepgaande fundamentele inzichten te combineren met datagedreven discipline.

Waarom kwaliteit telt

Kwaliteitsbedrijven – ondernemingen met sterke winstgevendheid, voorspelbare winsten en gedisciplineerde investeringen – leveren volgens decennialang onderzoek een kwaliteitspremie op: systematische outperformance ten opzichte van bedrijven van lagere kwaliteit. Deze premie is echter cyclisch en zeker niet elk jaar gegarandeerd. Kwaliteitsaandelen kunnen achterblijven tijdens speculatieve bubbels of in de beginfase van een bullmarkt, maar op de lange termijn blijken ze doorgaans meer gestaag rendement op lange termijn realiseren.

Moats: duurzame concurrentievoordelen

De moat-benadering richt zich op structurele sterktes die een onderneming beschermen: patenten, merken, schaalvoordelen, netwerkeffecten en bedrijfscultuur. Bedrijven als Microsoft, Hermès en Visa behouden hoge rendementen omdat hun moat hen afschermt van concurrentie.

• Moats verlengen de Competitive Advantage Period (CAP) in waarderingsmodellen, waardoor kasstromen langer op hoog niveau blijven.
• De markt onderschat dit vaak, omdat de meeste analisten slechts 3–5 jaar vooruit modelleren.
• Beleggers in wide-moat-bedrijven profiteren van duurzame winstgevendheid, zelfs wanneer kortetermijnsentiment waarderingen drukt.

Uitdagingen liggen in het vermijden van simplificatie (niet alle moats zijn gelijk), het erkennen dat moats kunnen afbrokkelen (Kodak, BlackBerry), en het balanceren van kwaliteit met waardering. Kwaliteitsaandelen zijn het afgelopen decennium zeer populair geworden en sommige noteren, ondanks hun moat, tegen hoge waarderingen. Voor de langetermijnbelegger blijven geduld en waarderingsdiscipline daarom essentieel.

Kwaliteit: wat de data laten zien

Zowel academisch onderzoek als de praktijk gebruiken diverse maatstaven om kwaliteit te meten. Vier springen eruit:

• ROE (Return on Equity): nuttig, maar kan worden vertekend door leverage of boekhoudkundige keuzes.
• ROIC (Return on Invested Capital): zuiverder, omdat het de operationele winstgevendheid afzet tegen het ingezette kapitaal. Bedrijven met hoge ROIC presteren structureel beter.
• CFROIC: een kasstroom-gebaseerde variant van ROIC, ontdaan van boekhoudkundige vertekeningen.
• GPA (Gross Profits to Assets): een eenvoudige maar robuuste voorspeller van langetermijnrendementen.

Onderzoek bevestigt dat kwaliteitsbedrijven beter presteren, maar alleen zolang die kwaliteit behouden blijft. Bedrijven die winstgevendheid verliezen, leveren vaak de slechtste rendementen. Het monitoren van zowel niveaus (bv. huidige ROIC) als veranderingen (fundamenteel momentum) is cruciaal.

Winstkwaliteit & veiligheid

Winstkwaliteit wordt gemeten via accruals – het verschil tussen gerapporteerde winsten en kasstromen. Studies tonen aan dat ondernemingen met lage accruals hun peers met hoge accruals jaarlijks met circa 2–3% overtreffen, omdat kasstroom gedekte winsten betrouwbaarder zijn.

Veiligheid – sterke balansen en ruime liquiditeit – levert geen systematische premie in absolute zin op, maar wel betere risico-gecorrigeerde rendementen. Veilige bedrijven dalen minder hard tijdens recessies, waardoor veiligheid vooral waardevol is in neergaande cycli of periodes van stijgende rente.

De investeringsfactor

Opvallend genoeg vernietigen zware investeringen vaak waarde. Cooper et al. (2008) toonden aan dat Amerikaanse ondernemingen die hun activa jaarlijks met –21% afbouwden, +23,9% rendement behaalden, terwijl bedrijven die activa met +80% uitbreidden slechts +3,1% realiseerden. Dit patroon is wereldwijd zichtbaar.

Aandeleninkoop vormt een krachtige sub variant: ondernemingen die jaarlijks meer dan 5% van hun aandelen inkopen, versloegen de markt in 98% van alle rollende 10-jaarsperiodes (1987–2014) en genereerden jaarlijks +3,7–5,8% meer rendement dan bedrijven met zwakkere programma’s. Kapitaal teruggeven aan aandeelhouders kan dus effectiever zijn dan investeren in projecten met laag rendement.

Hoe Orea Capital kwaliteit toepast

Wij gebruiken scoring om ideeën per sector te genereren, te classificeren en posities te monitoren, naast traditionele fundamentele analyse die bedrijfsmodellen, sectordynamiek en waardering centraal stelt.

Voor kernposities op de lange termijn zijn een sterke moat en hoge kwaliteitsscores onmisbaar. Deze posities vormen de ruggengraat van portefeuilles met bedrijven die naar onze overtuiging jarenlang kunnen waarde opbouwen. Voor satellietposities (value, groei, momentum, ETF’s) kan kwaliteit een minder dominante rol spelen, maar het uitsluiten van de laagste kwaliteit verbetert steevast de uitkomst.

Onze kwaliteitsscore combineert momenteel winstgevendheidsstatistieken (ROIC, ROE, GPA), winstkwaliteit (accruals, kasconversie) en investeringsdiscipline (activagroei, buybacks). Veranderingen in deze niveaus volgen we apart als fundamenteel momentum, naast prijs- en winstmomentum. Veiligheid meten we via een afzonderlijk kader voor solvabiliteit en liquiditeit.

Toekomstige Orea Insights-publicaties zullen andere pijlers behandelen – Momentum, Groei, Waarde, Veiligheid en Risico – en laten zien hoe deze factoren Kwaliteit aanvullen bij het bouwen van veerkrachtige portefeuilles.

Voor lezers die de volledige uitwerking wensen – inclusief onderzoeksresultaten, casestudy’s en de aanpak van Orea Capital om kwaliteit te integreren in beleggingsbeslissingen – is het complete artikel beschikbaar via deze link. 
(Geschatte leestijd: 20 minuten.)